需要制訂整體方案、周密部署、重點(diǎn)突破、全面推進(jìn)
經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生日前接受中國證券報(bào)記者專訪時(shí)表示，發(fā)行審批制度改革是中國股市面臨的又一歷史性重大制度變革，需要綜合配套推進(jìn)。如果只從新股定價(jià)或發(fā)行節(jié)奏等任何一點(diǎn)上做，將帶來非常扭曲的后果。他認(rèn)為，人為控制發(fā)行價(jià)不可行，市場化改革不能走回頭路，但自由上市的注冊(cè)制只是烏托邦的幻想，世界上并不存在。發(fā)審制度改革是重造股市的二次股改，需要制訂整體方案、周密部署、重點(diǎn)突破、全面推進(jìn)。
發(fā)審制度改革
將是重大制度變革
中國證券報(bào)：目前，新股發(fā)行改革引起熱議，為什么會(huì)如此受關(guān)注？
華生：現(xiàn)在提深化新股發(fā)行制度市場化改革，主要緣自兩年前新股發(fā)行定價(jià)市場化改革后出現(xiàn)了發(fā)行“三高”現(xiàn)象，引起了市場廣泛質(zhì)疑。為了緩解“三高”，用一般市場經(jīng)濟(jì)增加供給、加速擴(kuò)容的辦法去平抑供需失衡，結(jié)果導(dǎo)致高套現(xiàn)和市場不斷下行，股指十年漲幅為零，引起投資者更大不滿。投資者有怨氣，“三高”成了出氣筒，因此逼出新股發(fā)行改革。
中國證券報(bào)：你覺得新股發(fā)行改革應(yīng)該如何推進(jìn)？
華生：其實(shí)，我國的發(fā)行審批制度是一個(gè)相互聯(lián)系的整體。現(xiàn)在，新股發(fā)行、再融資發(fā)行、債券發(fā)行、資產(chǎn)重組和再發(fā)行、退市制度、市場的買方機(jī)構(gòu)基金、賣方機(jī)構(gòu)券商乃至保薦人的資格和通道，樣樣都是要審批的。在這個(gè)大環(huán)境中，如果單搞一個(gè)新股發(fā)行改革，就會(huì)遇挫和造成新的扭曲。
所以，要打的是整個(gè)發(fā)審制度這個(gè)“大仗”，而不是新股發(fā)行的“小仗”。在這方面，我們已經(jīng)有教訓(xùn)，新股發(fā)行定價(jià)市場化本來是件好事，但在市場結(jié)構(gòu)的扭曲和其他方面的改革都未到位的情況下，只是單兵獨(dú)進(jìn)，很難成功，還引來了各種所謂“偽市場化”的抨擊。可見，如果整個(gè)舊制度不變，只動(dòng)發(fā)行價(jià)格，就會(huì)出“三高”；人為抑制發(fā)行價(jià)，就會(huì)出現(xiàn)新股暴漲爆炒；如果只放開發(fā)行節(jié)奏，就會(huì)引來大擴(kuò)容和股市暴跌。
因此，只從某一點(diǎn)上去做，總會(huì)帶來非常扭曲的后果。2009年發(fā)行改革前，我在中國證券報(bào)發(fā)表了一篇題為《新股發(fā)行改革的幾個(gè)核心問題》的文章，指出改革要整體配套，單單放開定價(jià)，“由于發(fā)行定價(jià)的市場化改革必然導(dǎo)致新股發(fā)行市盈率的極端差異化，一些小盤科技股的發(fā)行市盈率會(huì)迅速攀升，這會(huì)使發(fā)行市盈率的分化發(fā)展到極致，從而導(dǎo)致改革受到過度的聚焦和拷問”。因而，我建議如果一定搞發(fā)行價(jià)放開，可從主板開始?，F(xiàn)在看來確實(shí)如此。同樣是市場化詢價(jià)，主板大盤股詢價(jià)只詢出幾倍的市盈率，還認(rèn)購不足，而創(chuàng)業(yè)板的小盤股就詢出上百倍市盈率來。所以，詢價(jià)機(jī)制當(dāng)然有改進(jìn)的余地，但那不是真正的問題所在，改革不能單兵獨(dú)進(jìn)，技術(shù)性的修補(bǔ)無濟(jì)于事。
市場化改革不能走回頭路
中國證券報(bào)：現(xiàn)在大家討論的重點(diǎn)就是發(fā)行價(jià)格太高，你認(rèn)為有什么好辦法能把新股價(jià)格降下來？
華生：如果只是想把發(fā)行價(jià)降下來，那太簡單了，改革前就是這樣，用行政性“窗口”指導(dǎo)設(shè)置一個(gè)20倍發(fā)行市盈率的“天花板”。但市場化改革的步子邁出來了，再走回頭路是沒有前途的。
如果用各種辦法人為控制發(fā)行價(jià)，無非發(fā)行價(jià)格可以低一點(diǎn)，但首日漲幅又多了，這是“蹺蹺板”，按住葫蘆浮起瓢。例如，朗瑪信息中止發(fā)行后，發(fā)行人學(xué)乖了，把價(jià)格定低了一點(diǎn)，但一上市又漲個(gè)80%，二級(jí)市場投資者還得高位接盤，結(jié)果更糟。如果高價(jià)發(fā)行，至少錢還在上市公司，現(xiàn)在錢讓打新者白白拿走了，凈資產(chǎn)少了，企業(yè)的發(fā)展后勁更差了，上市不久還得又來再融資。所以，千萬不要借深化發(fā)行體制改革的名義“開倒車”。
中國證券報(bào)：市場上對(duì)存量發(fā)行和券商自主配售權(quán)的討論特別多，這對(duì)于新股價(jià)格是否有抑制作用？
華生：引入存量發(fā)行，只會(huì)使原始股東更加提前套現(xiàn)。
我從來是堅(jiān)決反對(duì)在現(xiàn)階段引入自主配售權(quán)的。自主配售權(quán)在西方是因?yàn)樾鹿少u不出去，所以要路演和給券商配售權(quán)，這是為了把上市企業(yè)推銷出去。而在中國新股漲幅這么大的情況下，這就是一個(gè)特權(quán)，誰和發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)關(guān)系好，它們就把股份配售給誰，這只是增加了暗箱操作和尋租的空間。
目前如果引入配售權(quán)，包括提高網(wǎng)下配售比例，將是把賣方市場的解決方案搬到買方市場，完全是本末倒置。只有等到新股賣不出去時(shí)，才能給券商配售權(quán)?，F(xiàn)在要支持的是買方，而不應(yīng)增加賣方機(jī)構(gòu)的權(quán)利。
中國證券報(bào)：大家都在討論新股價(jià)格過高，到底什么價(jià)格是高、什么是低？你覺得價(jià)格多高比較合適？
華生：這個(gè)問題問到了點(diǎn)子上。價(jià)格高低不是人為認(rèn)定的，而是由市場決定的。因此，二級(jí)市場上的股價(jià)就是合適的價(jià)格，因?yàn)槟鞘窃诋?dāng)前市況下供需平衡的產(chǎn)物。現(xiàn)在很多人也是據(jù)此判斷新股定價(jià)太高。他們說，新股市盈率動(dòng)輒達(dá)幾十倍，但二級(jí)市場平均市盈率只有十多倍。但不客氣地說，這個(gè)比較完全是錯(cuò)誤的。長安街的房價(jià)是北京房子均價(jià)的兩倍，這就能說明長安街的房價(jià)不合理？現(xiàn)在又說要用同行業(yè)市盈率來指導(dǎo)發(fā)行定價(jià)，這個(gè)靠譜了一點(diǎn)，但仍然大有問題。在中國股市上，即使企業(yè)屬于同一個(gè)行業(yè)，大盤股與小盤股的市盈率就相差極大。在目前滬深主板上，總股本小的、總市值小的股票，市盈率達(dá)幾十倍乃至一百多倍。創(chuàng)業(yè)板新上的企業(yè)盤子更小、質(zhì)地更好，但市盈率并不比主板上同類企業(yè)高，你憑什么說它是高價(jià)？還有人說，很多新股上市一年后價(jià)格下跌了，說明當(dāng)初定價(jià)高了。問題是，在去年的熊市中，老股價(jià)格一年也下跌了一大截。如果遇到牛市，大家都漲，那就說明當(dāng)初定價(jià)低了？可見，只看到一點(diǎn)表面現(xiàn)象就議論得很熱鬧，就給新股發(fā)行改革亂開方子，是要出事的。如果連問題是什么都沒搞明白，癥結(jié)更沒抓住，怎么可能真正推進(jìn)改革并解決證券市場的問題？我以前就說過，市場化定價(jià)的鏡子照出了我們的市場結(jié)構(gòu)扭曲，那不是鏡子的過錯(cuò)。如果只圍繞鏡子做文章，那就是本末倒置了。
深化改革沒有捷徑
中國證券報(bào)：你覺得證監(jiān)會(huì)在發(fā)行審核中應(yīng)該起什么作用？未來是否要像美國那樣實(shí)行注冊(cè)制？
華生：媒體熱議IPO不審行不行，在現(xiàn)行市場框架下肯定不行。很多人說，發(fā)行改革很簡單，搞注冊(cè)制放開審批市場化就行了。如果真那樣，中國現(xiàn)在有成千上萬家企業(yè)可以馬上注冊(cè)上市，必然導(dǎo)致市場巨幅下跌和重新洗牌，那樣用不了三天就會(huì)人人喊打。
真想減少和取消審批，不能靠唱高調(diào)、喊口號(hào)，而要找到解決問題的路徑。現(xiàn)在符合條件、想上市的公司即使不算小微企業(yè)，也有上萬家。如果取消審批，是讓它們?nèi)线€是排隊(duì)搖號(hào)上？如果宣布審批改注冊(cè)，市場一下子暴跌，自然想上的企業(yè)就少了，但這巨虧是投資者自認(rèn)倒霉還是由誰來補(bǔ)償？所以我們不能站著說話不腰疼。
很多人質(zhì)疑：審批就能審出好企業(yè)嗎？確實(shí)不能。就像高考考不出愛因斯坦，難道就可以取消高考，由中學(xué)校長保薦？所以批評(píng)誰都會(huì)，問題是要拿出替代辦法。
很多人說，不要杞人憂天，如果搞注冊(cè)制，市場自己會(huì)解決問題。這是圖省事的懶漢思想。誰是市場？企業(yè)自己想上就代表市場？依靠保薦人？幾乎所有保薦機(jī)構(gòu)難道不是審批設(shè)立的？
其實(shí)，自由上市的注冊(cè)制是想象出來的市場烏托邦，世界上并不存在。美國如果注冊(cè)一個(gè)公司就能上市，中國那么多民營企業(yè)還需要到美國柜臺(tái)市場花錢買殼上市再設(shè)法轉(zhuǎn)板？美國證監(jiān)會(huì)的確認(rèn)函（declare effective)和中國證監(jiān)會(huì)的反饋函有天壤之別？香港是世界自由港，現(xiàn)在也不敢放棄審批，我們就可以把億萬投資者扔給一個(gè)想象出來的“自由注冊(cè)上市的市場”？我們千萬不要從一個(gè)極端跳到另一個(gè)極端。歷史證明，想走捷徑往往會(huì)落入陷阱。
退市制度不能簡單化
中國證券報(bào)：近年退市公司寥寥，現(xiàn)在大家對(duì)完善退市制度的呼聲很高。
華生：我在十幾年前就呼吁退市制度，我從來主張實(shí)行有約束力的退市制度，但也不要簡單化，別指望用一個(gè)退市來解決太多的問題。我們要看到，在中國推出的退市制度一定是小規(guī)模的，從幾年來一家也不退，到一年中能夠退幾家、幾十家，那就了不起了。除法律和文化條件外，大規(guī)模退市還需要一定的市場結(jié)構(gòu)。美國股市85%以上的交易由機(jī)構(gòu)投資者完成，它們一年退市幾百家企業(yè)，最近幾年每年退市的企業(yè)比上市的還多。如果在中國這樣的散戶市場，那就意味著每年都有上千萬投資者血本無歸。在一定意義上，退市對(duì)上市公司大股東的損失有限，因?yàn)樗鼈冎澳歼^資，企業(yè)退市后還是它們的。退市主要是讓社會(huì)投資者通過付出血的代價(jià)來“長記性”，不要指望有某個(gè)單一手段就能解決我們市場的問題。
中國證券報(bào)：怎樣看待制度改革和市場行情的關(guān)系？
華生：應(yīng)該說，改革和行情沒有什么必然的聯(lián)系，但總體來說，當(dāng)市場低迷時(shí)，人們要尋找原因和替罪羊，這時(shí)改革的呼聲比較高。反過來，市場回暖了，人們又忙于炒作，改革聲音就小了。因此，中國股市既有制度問題，又有文化問題。導(dǎo)致暴跌的改革肯定不受歡迎，因而就很難推行。
中國證券報(bào)：你怎么看市場估值？A股市場具備投資價(jià)值了嗎？
華生：可以肯定地說，與10年前相比，A股的泡沫已經(jīng)散去。在中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高增長的基礎(chǔ)上，未來10年A股將會(huì)有喜人的回報(bào)。但應(yīng)該看到，現(xiàn)在的市場結(jié)構(gòu)仍然嚴(yán)重扭曲，市場投機(jī)炒作氛圍濃厚。即便是藍(lán)籌股，從股息率角度看，其投資回報(bào)仍然較低，與境外成熟市場有很大差距。這些都阻礙了社保等長線資金的入市。中國股市要從投機(jī)炒作主導(dǎo)向價(jià)值投資轉(zhuǎn)化，仍然有賴于一場改造市場基礎(chǔ)和文化的制度大改造。
中國證券報(bào)：十多年前，你較早提出了股權(quán)分置改革問題，并積極參與和推動(dòng)了整個(gè)股改過程。你對(duì)今天的改革有什么建議?
華生：股權(quán)分置改革實(shí)現(xiàn)了中國股市與國際成熟市場在形式上的接軌，現(xiàn)在要完成的是更重要的制度精髓的接軌。二次股改的核心是中國證券市場發(fā)行審批制度的根本性變革，它的意義絲毫也不低于股權(quán)分置改革。因此，和上次股改一樣，需要制訂整體方案、周密部署、重點(diǎn)突破、全面配套。我個(gè)人在結(jié)束手上的土地課題之后，如果還有需要，會(huì)考慮寫一篇發(fā)審制度改革的總體規(guī)劃這樣的文章。(本報(bào)記者 申屠青南 蔡宗琦)
